La necesidad de una empresa de levantar importantes sumas de capital se intensifica cuando se busca de crecer con rapidez, o desarrollar un producto innovador y creativo. Esto es cierto para cualquier empresa, y es especialmente cierto para los startups de innovación disruptiva, es decir, aquellos que buscan crear nuevos mercados, revolucionando a su vez, un mercado existente y desplazando a los participantes tradicionales de dicho mercado. Para llegar ser un disruptor, puede que un startup tenga que someter sus productos a pruebas, contratar expertos para que desarrollen el producto, o invertir fuertemente para ganar escala a corto plazo y lograr competitividad en un mercado específico. Por lo tanto, el levantamiento de capital es, sin duda, un elemento clave a lo largo de la vida de un startup.

Inicialmente, cuando los fundadores están empezando la empresa, evidentemente no les resta más que usar sus propios recursos. Sin embargo, a medida que el negocio crece y los gastos se acumulan, los fundadores se verán en la necesidad de recurrir a otros métodos de financiamiento.

Dos mecanismos mediante los cuales un startup puede levantar capital son (i) la venta de participación accionaria en el capital de la empresa; o (ii) la deuda, lo que podría conllevar a que tenga que gravar sus activos como colateral de la misma. Este último podría no ser una opción viable para un startup en su etapa semilla, dado que este podría no tener activos en su balance, o puede que sus activos no sean suficientemente para garantizar la deuda. Como consecuencia, la deuda convertible (de la cual hablaremos más a fondo en otro artículo) o la venta de participación accionaria suelen ser las rutas usualmente viables que los fundadores de startups utilizan a la hora de buscar financiar las operaciones del startup. En este nuevo artículo del Startup Series, resumiremos las particularidades del levantamiento de capital, quienes son los participantes, y los términos a los que un fundador le debe prestar atención a la hora de negociar con los inversionistas en una ronda levantamiento de capital o serie de financiamiento.

Los Participantes:

Después de que los fundadores hayan agotado el capital semilla, y requieran fondos adicionales para seguir financiando las operaciones de su empresa, probablemente buscarán inversiones de amigos cercanos y familiares. Es allí donde entran las rondas de financiamiento que involucran a amigos y familiares, las cuales suelen ser informales en comparación con rondas posteriores. Dado la confianza y cercanía personal que mantienen los inversionistas con los fundadores, los términos y condiciones de la inversión van a ser potencialmente mucho más favorables para los fundadores, y, muy probablemente estos no pidan derechos y protecciones especiales, tales como derecho de votos sobre decisiones importantes (o derechos de voto en general), puestos en la junta directiva, ni quieran participar activamente en la administración y operación de la empresa.  Sin embargo, los fundadores deben asegurarse de documentar todas las inversiones de amigos y familiares, y de tener por escrito todos los derechos que se le conceden a dichos inversionistas.

Además, es lo ideal:

• contar con un contrato de suscripción en el cual, entre otras cosas, el startup se compromete a emitir las acciones y el inversionista se compromete a transferir el dinero, y
• adherirse a un acuerdo de accionistas que deje las reglas del juego claras tanto para los fundadores como para los inversionistas.

No obstante, existen ciertos derechos que, debido a sus implicaciones a largo plazo, los fundadores deben revisar con cuidado cuando estén pensando en otorgar derechos a amigos y familiares inversionistas, como lo son los derechos anti-dilución o el derecho a bloquear rondas posteriores de financiamiento, ya que esto podría hacer poco atractiva la inversión en el startup desde el punto de vista de un inversionista ángel o un “venture capital investor”. Consultar con un abogado, incluso en estas primeras etapas, sería lo recomendable para guiar a los fundadores a entender el alcance de estas provisiones y a ahorrar tiempo y dinero en el futuro.

Posteriormente, nos encontramos con los llamados “inversionistas ángeles”. Estos son individuos con un patrimonio sustancial, que invertirán mucho más dinero en el startup que amigos y familiares, además aportarán su experiencia y, en ocasiones, servirán como mentores de los fundadores. Por consiguiente, los inversionistas ángeles probablemente requerirán cierto nivel de control sobre la gestión del negocio, y pedirán derechos de aprobación, al menos, sobre ciertas decisiones importantes de la empresa, tales como la venta del negocio o una parte substancial de los activos a un tercero o una salida a los mercados de capitales (una oferta pública inicial o “IPO” por su nombre en inglés). Aunque puede que algunos inversionistas no sean muy sofisticados, con frecuencia contarán con la asesoría de un abogado que se asegurará de obtener mejores términos en el acuerdo de suscripción, o incluso negociará notas convertibles. Igualmente, los fundadores deben asegurarse de tener un abogado que vele por sus intereses durante las negociaciones con un inversionista ángel.

Finalmente, de donde los startups obtienen las mayores inversiones (si es que llegan a esa etapa), es de las firmas de “venture capital” o “VC Firms”. Las VC Firms son muy sofisticadas y negociarán intensamente para obtener los mejores términos posibles desde su perspectiva. A menudo, requerirán que el startup y los inversionistas iniciales acepten ciertos términos a cambio de su inversión. Por ejemplo, un VC Firm a menudo negociará cláusulas de arrastre (drag-along) en las que se requerirá que otros accionistas del startup voten a favor de las resoluciones en las que la mayoría de las acciones haya votado por. Esto está diseñado para asegurarse que los accionistas minoritarios no puedan entorpecer actos que la mayoría de los accionistas favorecen.

Por lo general, estos términos clave, y otros sobre los cuales hablamos abajo, se negocian a través de una hoja de términos (term sheet), la cual servirá como base para la confección de los documentos que serán firmados para formalizar la entrada del VC Firm.

Los Términos:

Cada vez que se adentre en una ronda de levantamiento, el fundador de un startup debe estar preparado para negociar los términos económicos y de control que contendrán los valores o instrumentos financieros a ser ofrecidos. Por ello, a continuación, listamos los términos más importantes que consideramos se deben tener en cuenta cuando un startup está levantando capital, independientemente de si se trata de amigos y familiares, inversionistas ángeles o VC Firms.

1. Tipo de inversión
Un fundador debe decidir qué valores/instrumentos financieros dar a cambio de la inversión. La inversión puede ser, por ejemplo, a cambio de acciones preferentes con derechos de retribución (los cuales discutiremos más adelante); o notas convertibles, que actúan como deuda convertible a algún tipo de acciones sujeto a que se cumpla alguna condición.

El tipo de inversión es relevante porque afectará la cantidad de dinero que recibirá el fundador cuando la empresa pase por una nueva ronda de levantamiento de capital, la empresa sea vendida, o se haga pública a través de un IPO.

2. Valoración
La valoración de un startup se refiere a su valor antes (“pre-money”) y después (“post-money”) de la inversión. Esto es relevante porque va a determinar el porcentaje de la empresa que los fundadores están vendiendo, y lo mucho que están diluyendo su propia participación luego de culminada la ronda de financiamiento.

Por ejemplo, si durante una ronda de levantamiento de capital “semilla”, un inversionista aporta US$ 500,000.00 al startup con una valoración post-money de la empresa de US$2,000,000.00, los fundadores estarían vendiendo el 25% de su empresa a cambio de la inversión. Para determinar la valoración de un startup, tanto la información esencial del negocio (ingresos, número de usuarios, etc.) y el valor de mercado de la empresa (lo que los inversionistas están dispuestos a pagar por la empresa), debe tomarse en cuenta.

NOTA: Se debe tener en cuenta que el “capital social autorizado” como lo define la legislación panameña, no está relacionado necesariamente con la valoración de la empresa, y que el valor nominal de una acción no necesariamente define el precio por el cual se pueden vender las acciones de una sociedad anónima panameña.

3. Derechos de conversión

En rondas de levantamiento de capital, los inversionistas requerirán que se les emitan acciones que pueden ser preferentes con derecho a convertirse en acciones comunes en cualquier momento. Esto podría conllevar a que si un inversionista no está satisfecho con la forma en la que se dirige la empresa y decide ejercer sus derechos de conversión, el inversionista obtendrá derechos de voto, que podrían inclusive darle control sobre la empresa y en ese caso, existirá el riesgo de que uno o varios fundadores sea destituidos como directores o dignatarios. Para disuadir a los inversionistas de convertir sus acciones preferentes a acciones comunes antes de que se produzca un evento de liquidez (generalmente definido como una venta de la empresa o de una parte substancial de sus activos y/o propiedades), los fundadores suelen ofrecer derechos de retribución y derechos de participación (que se detallan en los numerales “4” y “5” a continuación).

4. Derechos de Retribución

El derecho de retribución es un término económico muy importante y altamente negociado en una ronda de levantamiento de capital. El derecho de retribución se refiere a la cantidad de dinero a la que tiene derecho el titular de acciones de una clase o serie de acciones en particular, cuando y si, se lleva a cabo un evento de liquidez.

Normalmente, un inversionista en una ronda de levantamiento de capital negociará para que las acciones que está adquiriendo contengan un derecho de retribución, para así recibir cierta cantidad de dinero si se produce un evento de liquidez. Una cláusula de derecho de retribución comúnmente dirá que el inversionista tiene derecho a recibir una cantidad de dinero por acción que sea “X veces el precio de compra original de las acciones, más dividendos declarados, pero no pagados”. Es importante tener en cuenta que el derecho de retribución, como su denominación lo indica, le da al inversionista una preferencia sobre las demás clases o series de acciones, por lo tanto, el inversionista que tiene un derecho de retribución recibe pago primero que las demás clases o series. Un derecho de retribución por debajo de “1x” no tendría mucho sentido, dado que el inversionista querrá, por lo menos recuperar su inversión. Sin embargo, los inversionistas pueden negociar por un múltiplo más alto (es decir, 1.5x, 2x, 3x, etc.).

5. Derechos de participación

Además del derecho de retribución, puede que un startup tenga que ofrecer derechos de participación para hacer más atractiva la inversión (dependiendo de la etapa en la que se encuentren y el éxito de su modelo de negocio). Los derechos de participación generalmente se combinan con los derechos de retribución, y el inversionista gozará de ambos si se produce un evento de liquidez.

Durante un evento de liquidez, un tenedor de acciones con derechos de retribución y derechos de participación tendrá derecho a obtener el pago por sus acciones antes que los tenedores de otras clases o series de acciones, y a participar en la venta de la empresa como si sus acciones preferentes hubieran sido convertidas a acciones comunes. Esta combinación de derechos de retribución y derechos de participación está diseñada para garantizar que el inversionista recupere como mínimo su inversión (en el caso de que la empresa se venda por un precio inferior al precio de compra del inversionista), o participe en la venta de las acciones comunes y obtenga una “prima” por haber asumido el riesgo cuando efectuó su inversión (en caso de que la venta supere el precio de compra del inversionista).

Ejemplo A: Imagínese que un Inversionista A invierte $ 20,000.00 a cambio de 20% de Startup, S.A. en una ronda de levantamiento de capital “semilla” (equivalente a una valoración de US $ 100,000.00 post-money). A cambio de la inversión, el Inversionista A recibe acciones preferentes con derechos de retribución y derechos de participación “1x”. Posteriormente, Startup S.A. es vendida por US$ 1,000,000,00. Si el Inversionista A solo hubiese tenido derechos de retribución, solo recuperaría su inversión inicial de US $ 20,000.00. Por otro lado, si el Inversionista A tiene derechos de retribución, y además tiene derecho a participar en la venta, recibirá una suma equivalente a su inversión inicial US$ 20,000.00, y los derechos de participación le darán derecho al Inversionista A de recibir US$ 200,000.00 adicionales (el 20% de US $ 1,000,000.00) como si las acciones preferidas hubiesen sido convertidas a acciones comunes.

Si la situación es al revés (Startup S.A. se vende por menos de US $ 100.000,00), los derechos de retribución garantizan que el inversionista recupere, al menos, su inversión inicial.

Tenga en cuenta que, como se menciona en la sección “3” arriba, los inversionistas negociarán acciones preferentes con derecho a ser convertidas a acciones comunes. Los derechos de retribución disuaden la conversión de las acciones, porque si el inversionista convierte, pierde su preferencia, y solo podrá participar en la venta de la empresa. El riesgo es que la empresa sea vendida por un precio inferior al precio de compra del inversionista y el inversionista sufra una pérdida en su inversión.

6. Composición de la Junta Directiva

Como uno de los términos de control más importantes de una negociación, un inversionista en una ronda de levantamiento de capital generalmente requerirá que se le otorgue el derecho a nombrar por lo menos un director de la junta directiva a cambio de su inversión. Esto garantiza que el inversionista esté representado en la junta directiva y que este tendrá voz y voto en las reuniones de junta directiva de la empresa, y, por ende, cierto control sobre la toma de decisiones del negocio.

7. Términos proteccionistas

Los inversionistas negociarán para que se les otorguen poderes suficientes para vetar ciertas decisiones importantes de la empresa. Los amigos y familia, y los inversionistas ángeles rara vez negociarán los poderes de veto. VC Firms, por el otro lado, requerirán poder de veto sobre, por ejemplo, fusiones/cambio de control, incursión de deuda por arriba de cierta cantidad, declaración de dividendos, y aumentos o disminuciones del capital social autorizado de la sociedad, entre otros.

Los fundadores deberán decidir qué tipo de decisiones quieren que los inversionistas controlen. Lo importante aquí es asegurarse que se otorguen los mismos términos proteccionistas a todos los inversionistas de las distintas rondas de levantamiento de capital. Si diferentes clases tienen diferentes poderes de veto sobre decisiones importantes, tomar decisiones será difícil y conllevará tiempo y desgaste.

8. Anti-dilución

Este es un término que un fundador debe tener claro previo al inicio de negociaciones con un potencial inversionista. En general, las cláusulas anti-dilución determinarán cuales inversionistas se diluyen cuando una nueva ronda de financiamiento se lleva a cabo, y que tanto se verá diluida su participación. Esto es relevante porque, si no queda bien definido, al diluir demasiado su porcentaje en la empresa, un fundador puede perder el control de su empresa.

Tenga en cuenta que cada negocio y sus necesidades financieras deben ser evaluados tomando en cuenta su situación en particular (sumas de dinero que se desea obtener, número de inversionistas y accionistas, entre otros), con el fin de determinar qué términos económicos y de control merecen la mayor atención. Estamos a la orden para atender cualquier consulta que puedan tener sobre estos temas.

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